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公司是覆铜板行业龙头，亦延伸布局PCB 领域。覆铜板业务22Q4 开始有所改善，业绩底部明确，我们预计2023 年随着行业进入需求回暖通道，公司有望发挥产能布局领先和产品结构优化的优势，进一步打开成长空间。PCB 业务伴随数据中心受益于产品升级和AI 算力拉动，汽车电子伴随行业需求稳中有进，有望双轮驱动成长。我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.79/1.10/1.31元，维持“买入”评级。

2022Q4 业绩环比改善，预计2023 年将受益于需求复苏。公司2022 年实现收入180.14 亿元，同比-11.15%；归母净利润15.31 亿元，同比-45.90%；扣非归母净利润14.28 亿元，同比-43.50%；毛利率22.02%，同比-4.79pcts；净利率9.06%，同比-5.37pcts，主要由于：1）2022 年市场需求低迷，除服务器、新能源类订单较好外其他相对不乐观，亦有去库存影响；2）受地缘政治影响，大宗商品价格高企，叠加美元升值，原材料成本下降空间微薄；3）同业新增产能在年中集中释放，导致竞争加剧。逐季度表现，公司2022Q1-Q4 收入分别为47.68/46.07/43.02/43.48 亿元，同比分为5.82%/-13.51%/-22.45%/-11.39%，其中Q4 单季环比+0.84%；归母净利润分别为4.82/4.53/2.61/3.34 亿元，同比-11.37%/-47.97%/-71.74%/-31.85%，其中Q4 单季环比+27.97%，Q4 环比改善主要由于进入10 月份，面对铜指的反弹及去库存取得的一定效果，下游PCB厂商购买意愿短期边际向好。费用端，公司期间费用率为11.62%，同比+0.73pct，整体保持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.30%/4.42%/5.24%/0.66%。一季度情况：2023Q1 公司收入37.56 亿元，同比-21.22%，环比-13.42%；毛利率19.74%，同比-4.17pcts，环比-1.77pcts；归母净利润2.48 亿元，同比-48.64%，环比-25.85%。业绩仍然受到周期底部需求不足影响，其中子公司生益电子Q1 收入7.43 亿元，净利润-0.04 亿元，由于产销规模下降导致毛利下降，以及东城四期进入全线试产阶段，成本增加，因而出现亏损，公司净利润也因此环比回落。但展望2023 年，随着行业落后产能的出清以及需求的修复，我们认为公司有望凭借领先的产能布局以及优异的产品结构持续打开成长空间。

覆铜板和粘结片：产能布局领先和产品结构优化，助力长期稳健发展。2022 年公司覆铜板业务收入139.98 亿元，同比-13.54%，营收占比79.06%；毛利率21.20%，同比-6.27pcts；覆铜板销量11,179.24 万平方米，同比-2.26%，粘结片销量16,500.80 万米，同比-5.14%。展望2023 年，下游环节伴随宏观经济边际改善有望逐步复苏；上游环节在全球复工复产、物流效率提升等因素驱动下原材料价格有望企稳，公司盈利水平有望改善。公司2023 年预算经营覆铜板11,243 万 平方米，挠性板1,617 万平方米，合计同比增长15.0%；粘结片18,001万米，同比增长9.1%。长期来看，公司龙头地位稳固，持续加强技术研发、客户开拓等工作提高竞争壁垒，根据Prismark 数据，公司刚性覆铜板销售总额维持全球第二，全球市占率稳定在12%左右。公司积极推进产能扩张，近年来广东生益、常熟生益、陕西生益、江西生益稳步推动产能建设；同时公司推动产品结构优化，高频高速稳健推进，继续拓展HDI 基板、封装基板（东莞松山湖高密度封装载板用基板材料项目已于2023Q1 投产）等高端产品，支撑长期稳健发展。

印制线路板：盈利能力稳步提升，未来数据中心、汽车电子双轮驱动成长。2022年PCB 收入34.04 亿元，同比-2.96%，营收占比19.22%；毛利率21.26%，同比+3.69pcts；印制线路销量112.51 万平方米，同比-4.13%。展望未来，随着产能释放和高端产品布局，将进一步驱动公司2023 年业绩，公司预算2023年经营线路板（折算为净面积）150 万平方米，同比增长33%。产能端：吉安生益一期第二阶段产能逐步释放，产能利用率提升驱动盈利改善，同时稳步推 进东城工厂四期5G 项目投产、吉安生益二期动工等工作，支撑长期发展。成本端：覆铜板价格回调有利于缓解PCB 成本压力。产品端：积极布局服务器、汽车电子等领域，调整产品结构，摆脱通信建设周期约束。需求端：服务器需求此前受到行业周期变动的抑制，长期数据中心加速建设趋势不改，同时AMD、英特尔先后发布的服务器芯片新品进入PCIe5.0 均支持PCIe5.0 通道，对PCB板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们预计PCIe5.0 标准PCB 背板的价值量较4.0 标准提升约20%~30%。AI 算力方兴未艾，针对高多层PCB、配卡HDI升级、高频高速CCL 材料升级需求有望扩张。此外，汽车电子需求伴随电动化、智能化稳步提升，有望享受行业发展红利。综合来看，随着宏观经济回暖和技术的升级，现有应用场景将不断拓宽、新应用场景将不断涌现，增量市场也将带来需求的爆发和后续的稳定增长，受益于领先的产能布局和优于同业的产品格局，预计公司PCB 业务盈利水平将持续改善。

风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧；公司新品放量不及预期；公司产能爬坡和技术升级低于预期等。

投资建议：公司是覆铜板行业龙头，亦延伸布局PCB 领域。覆铜板业务22Q4有所改善，2023 年需求回暖，公司产能持续释放、高端产品结构调整有望进一步打开成长空间；PCB 业务短期需求因宏观波动有所抑制，长期数据中心、汽车电子有望双轮驱动成长。考虑到短期内宏观经济波动影响PCB 整体需求，我们调整公司2023/24 年归母净利润预测至18.48/25.8 亿元（原预测19.59/24.73亿元），新增2025 年净利润预测30.58 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测为0.79/1.10/1.31 元。纵向来看，公司2021 年以来平均动态PE 约23 倍；横向来看，A 股覆铜板相关同业公司（华正新材、南亚新材）Wind 一致预测2023 年PE 估值为37、44 倍，印刷电路板相关同业公司（胜宏科技、沪电股份、深南电路）Wind 一致预测2023 年PE 估值约16/25/22 倍，平均值为29 倍。鉴于公司覆铜板行业龙头地位，以及在封装载板领域的领先布局，我们给予公司2023年30 倍PE 估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。