为什么降息和人民币汇率调整均是基本面的映射？下半年美国通胀可能还会有第二次抬升风险的原因是什么？从节奏上看，为何8到9月份人民币汇率可能会见到本轮贬值的高点？ 德邦证券首席经济学家芦哲带来“当人民币贬值遇上流动性宽松，如何看下半年汇率和利率走势”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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下半年美国通胀存在二次抬升的风险

如果由投资增速来看，年内美国经济陷入由投资分项引发的结构性浅衰退是有可能，但是全面深度的衰退相对还比较难。因为美国经济来看， 70%靠国内的居民消费，20%才靠私人投资，所以美国经济可能会有浅度衰退，但是深度衰退目前来看概率还不是特别大。

图片来源：德邦研究所

但是这种环境之下， 下半年美国通胀可能还会有第二次抬升的风险。上半年美国通胀可能会继续延续下行，6月份美国CPI同比增速可能会下滑到3.1%。下半年来看，通胀可能会存在第二次抬升的风险。抬升主要来自于两方面影响，一方面，去年下半年原油价格出现大幅下跌，去年下半年油价基数相对比较低。由于原油价格是影响美国CPI最主要的一个商品分项，因此原油价格大幅下挫之后， 下半年如果原油价格继续维持在现在70美元左右的水平会导致美国的CPI由于基数原因出现尾部的抬升。

另外一方面美国居民消费依然比较强劲。从我们所分析到的美国居民超额储蓄消耗情况来看， 美国居民消费下半年依然会延续强势，大概有0.5万亿美元的超额储蓄释放，这种情况下可能会导致通胀相对比较有黏性。两项叠加，美国通胀下半年还会存在第二次抬升的风险。而从全口径CPI来，通胀压力可能还能维持在3%-4%的水平。

02

降息和人民币汇率调整均是基本面的映射

现在来看内生动能偏弱，经济需求不足仍然是中国经济所面临的一个基本面的状态。这个基本面状态之下映射到汇率层面，5月份人民币汇率开始了一个渐进式的贬值。映射到利率层面来看，我们发现国内经济还需要货币政策“降息”来呵护，我们内生动力仍然不强，各个经济主体对未来经济复苏的预期仍然不一致。所以6月份我们OMO和MLF同时调降10个BP降息态势。我们发现 降息和人民币汇率调整其实是一体两面，同时也是货币政策的一种抉择。

图片来源：德邦研究所

从央行表态来看，我们货币政策仍然是“以我为主”的货币政策，仍然是要聚焦于国内经济为主。所以在加强人民币汇率波动空间，增强人民币汇率弹性的同时，另外一方面也是争取到了国内利率政策的有效性和自主性。所以 现在来看，我们就会发现利率和汇率两者之间不存在一种显性的内外共振的关系。

在增强人民币汇率波动弹性为国内的利率政策创造空间的情况之下，中债的收益率波动越来越多的是以我为主。也就是10年期的国债收益率就聚焦于国内的货币政策，聚焦于国内的利率政策，取决于国内的经济形势的发展。 从当前的环境来看，10年期国债收益率基本上是围绕着1年期MLF的利率中枢进行波动。而人民币汇率则是在弹性空间增强的环境之下出现的是一波双向的波动。所以，降息和人民币汇率贬值是基本面的映射，而这种映射下来其实是货币政策内外平衡的一种抉择。

所以 汇率来看，内外经济基本面的对比仍然是影响汇率涨跌的一个最主要的原因。而从利率来看，我们会发现长端利率的中枢其实是伴随着MLF的利率调降而逐步下滑。因此在6月份降息之后， 10年期长端利率的中枢现在已经停留在了2.60-2.70之间的位置。现在长端利率的波动中枢仍然是2.65和MLF的操作利率基本持平。但是 下半年如果央行再出现一次降息，长端利率有可能还会继续下一个台阶。新的政策利率中枢可能会形成10年期国债收益率新的波动平台。所以10年期国债收益率在今年年内呈现情况就是围绕着政策利率逐步下台阶的过程。所以国内利率现在聚焦于国内经济，取决于国内利率政策的变化。而汇率来看，它的影响因素可能会变得更加复杂。弹性空间增大的环境下，人民币汇率承担了更多屏蔽国外扰动的一个功能。所以这是我们所看到的人民币汇率贬值和降息所共同的一个特征就是基本面的映射，而在基本面映射的背后则是货币政策内外部平衡的一种抉择。

03

8-9月或会见到人民币本轮贬值的高点

从人民币汇率“投机盘”来看，现在跨境资金流出仍然是人民币汇率贬值最大的压力。从整体来看，证券投资账户出现的是资金净流出的态势。 前5个月银行代客的结售汇率逆差累计净流出128.5亿美元。从跨境资金流的角度来看，证券投资账户仍然是影响人民币汇率最大的一个边际动能。

图片来源：德邦研究所

人民币汇率“基本盘”现在来看对人民币汇率的支撑作用稍许有所下降。而“投机盘”来看，跨境资金流出正在逐步演化为对人民币汇率贬值的一个边际动能。所以，两相叠加形成的是人民币汇率中枢渐进抬升的态势。

下半年展望来看，我们维持全年人民币汇率波动中枢或在6.80-7.20之间进行波动的判断。整体波动节奏来看， 6、7、8三个月是人民币汇率容易贬值的一个时期。这个时期正好对标的是中概股以及国外上市公司通过购汇支付对外的红利、股息，形成的是这个季节人民币汇率的一个惯性贬值。

但是下半年10、11、12月则是进出口企业进行结汇的旺季，结汇旺季自然而然会形成人民币汇率升值的压力。所以从全年节奏来看，三季度可能人民币汇率会继续趋于贬值，但是四季度人民币汇率可能会渐渐趋于升值。 因此从节奏上来看，8到9月份人民币汇率可能会见到本轮贬值的高点。